Ульяна Башкина
В данной статье рассматриваются основные тенденции в области защиты прав акционеров в странах Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Россия туда не входит. Но при этом, надо отметить, Россия находится в интересном (не поймите меня неправильно) положении. Сейчас ведется активное обсуждение вопросов законодательного и рекомендательного улучшения практики корпоративного управления, издан Кодекс корпоративного управления и принят ряд других документов. С одной стороны, всеми признано, что практика у нас отстала от развитых стран на много лет. С другой стороны, многие наши нормативы все же учитывают те грабли, на которые наступили другие страны до нас – и запрещают на них наступать. Так произошло, например, с запретом совмещения в одном лице должностей генерального директора и председателя совета директоров. У нас оно запрещено законом «Об акционерных обществах», а в Великобритании с этой проблемой до сих пор борются, там еще эту практику искоренить не удалось. Тем не менее, одна из наиболее актуальных проблем в России – это защита прав акционеров. Ведь акционер, по сути, стоит в центре любой системы корпоративного управления.
Остановимся
сначала на общих тенденциях корпоративного управления. Эти тенденции описаны в
«Исследовании по тенденциям развития
практики корпоративного управления в странах ОЭСР»[1].
Оно опубликовано в январе 2004 г. и сопровождает проект новой редакции
Принципов корпоративного управления ОЭСР, которая учла тенденции последних лет,
включая череду скандалов, связанных с финансовыми мошенничествами, завышенными
вознаграждениями директорам и требованиями акционеров возмещения нанесенного им
ущерба в виде уменьшения прибыли компании либо рыночной цены акций из-за
действий руководства.
ОЭСР, создавая новую редакцию Принципов корпоративного управления, делает акцент на будущем развитии – политика в области корпоративного управления не должна сосредоточиваться только на предотвращении ранее выявленных злодеяний. За последнее время финансовые рынки изменились: банки стали играть меньшую роль, институциональные инвесторы владеют все большей долей капитала в компаниях. К тому же, многие страны в связи с тенденцией старения населения внедряют системы накопительного пенсионного страхования. Это, с одной стороны, привело к появлению большого объема средств, которые должны быть инвестированы, чтобы приносить доход. С другой стороны, это предъявило определенные требования к корпоративному управлению: во-первых, требуется снижение рисков, во-вторых, повышается роль пенсионных фондов среди других кредиторов и акционеров. Общая деловая среда также меняется. И хотя можно ожидать, что практика корпоративного управления будет спонтанно приспосабливаться к меняющейся обстановке, все-таки часто нужны и изменения в регулировании.
Кроме
того, страны-члены ОЭСР озабочены стимулированием экономического роста и
занятости в условиях усиливающейся конкуренции. Растет количество эмпирических
исследований, определяющих, как связаны принципы корпоративного управления с
эффективностью компаний и экономическим ростом. Тем не менее, пока не нашлось
какой-либо единой для всех компаний и стран институциональной и законодательной
структуры, которая бы гарантировала экономический рост.
В
ответ на краткосрочные требования рынка и соображения долгосрочной стратегии
страны-члены ОЭСР предпринимали активные меры: 1) пересмотр законодательства,
ужесточение требований к аудиту, прозрачности компаний и роли акционеров; 2)
почти все страны выработали национальные стандарты корпоративного управления. В
значительной степени меняется баланс между изменениями законодательства,
регулированием и саморегулированием / добровольными мерами. Акцент внимания
сместился на внедрение Принципов, а также мер, которые способствуют их
исполнению.
В
большинстве национальных Кодексов корпоративного управления главное место
отводится вопросам функционирования Совета директоров и прозрачности компании
(т.е. отчетности компании), в то время как роли акционеров уделяется гораздо
меньшее внимание. Объяснить это можно тем, что именно Совет директоров
считается ключевым институтом, в котором возникали проблемы в последнее время,
кроме того, в этой области легче всего было найти какие-либо решения.
Стало
ясно, что реальная роль акционеров в избрании директоров, одобрении основных
корпоративных решений и требовании отчетности Совета директоров на практике
весьма ограничена. В некоторых странах все больше внимания обращается на
упрощение голосования, в т.ч. голосования иностранных акционеров (т.е. заочного
голосования), а также придание голосованию большего смысла, например, облегчение
права голоса по вопросам вознаграждения. Ключевым вопросом стала роль
институциональных инвесторов: должны ли они использовать свое право голоса, и
если должны – то на каких условиях? В ряде стран от них требуют более
прозрачной политики голосования. Защита миноритарных акционеров – другой важный
вопрос, в связи с которым в некоторых странах рассматривают кумулятивное
голосование и возможность назначения «миноритарных директоров».
Корпоративные
скандалы часто давали новый импульс дискуссиям о корпоративном управлении.
Первые принципы корпоративного управления, Cadbury Report[2],
были написаны в 1992 году в Великобритании, а стимулом к этому послужило банкротство
издательской группы Maxwell в конце 1980-х гг. Ряд дел в 1990-е гг., такие как
Poly Peck, BCCI и недавно Marconi стимулировали ряд
дальнейших запросов и рекомендаций. Бедственное положение многих банков и
чеболей в Корее в 1997 г. рассматривалось не только как следствие
макроэкономической ситуации, но и как показатель слабости корпоративного
управления. В Германии разбирательства с Holtzman,
Berliner Bank и недавнее дело Babcok также служило
ролью катализатора, как и банкротство HIH (крупная страховая компания), Ansett Airlines и One Tel в Австралии. Credit Lyonnais и Vivendi стали причиной
обсуждения проблем корпоративного управления во Франции, в Швейцарии
аналогичный эффект имели события с компанией Swissair. Крупные банкротства
финансовых институтов и нефинансовых компаний в Японии привели к ряду
законодательных изменений и мер регулирования. Наконец, в США дела Enron,
WorldCom и Tyco привели к всеобщему обсуждению данного вопроса и значительным изменениям
в законодательстве США.
Размышляя
об этих случаях банкротств корпораций, можно увидеть следующие моменты.
Во-первых, в некоторых случаях причиной банкротств совершенно очевидно
послужили плохие бизнес-планы (даже ex-ante они, скорее всего, выглядели
фантастическими) и некомпетентные решения руководства. Иногда этому
способствовали политика правительства, неформальное давление и терпимость
регулирующих органов. Плохие бизнес-планы и слабое управление рисками
становились очевидными, когда макроэкономические условия начинали предъявлять
более жесткие требования к эффективности работы компаний. Возможно, что тут
речь должна идти не только о корпоративном управлении, но и об эффективности
системы банкротств, хотя своевременные решения в области системы корпоративного
управления тоже важны.
Во-вторых, некоторые
банкротства включали мошенничество или активное покрытие и обман со стороны
менеджмента, или то и другое вместе. Enron и Worldcom
– классические примеры из недавнего прошлого. До них были Maxwell, BCCI и Poly
Peck в Великобритании. Часто данные действия изначально вступали в конфликт с
законом, так что вопрос заключался в качестве надзора со стороны регулирующих
органов, а не в несовершенстве существующих законов (Enron в Великобритании,
HIH в Австралии). В недавнем прошлом появились случаи вовлечения аудиторов и
внешних юристов. Но, хотя были применены санкции, проблема не рассматривалась
как систематическая.
В-третьих,
новой чертой крупных банкротств стали пенсионные иски (pension claims).
Разбирательство в отношении Maxwell в Великобритании включало злоупотребления
со стороны основных директоров в отношении пенсионных фондов.
За последние 10 лет наблюдался также ряд банкротств банков и страховых компаний, но в этом случае, хотя и принимались определенные поправки регулирования и законодательства, корпоративному управлению уделялось меньше внимания, чем в случае банкротств нефинансовых институтов.
В целом, хотя
банкротства финансовых и нефинансовых корпораций не могут быть полностью
отнесены на счет плохого корпоративного управления, оно все-таки сыграло свою
роль и, по крайней мере, внесло свою лепту в масштабы бедствия – это особенно
важно ввиду роста пенсионных обязательств. Слабое корпоративное управление
стало важным фактором, и в банковском секторе в том числе. К тому же, такие
случаи указали на необходимость пересмотра системы принуждения и регулятивного
надзора.
Остается
отметить, что банкротства и чрезмерные «приработки» директоров вовсе не
обязательно являются знаком слабости корпоративного управления, требующем
принятия особых мер. Банкротства в определенной степени – циклическое явление,
особенно в циклах, которые характеризуются бумами банковского финансирования
или рынков капитала. Периоды «надувания пузырей» вызывали иллюзию возможности
быстрого получения прибыли, а это влекло невероятные (если смотреть на них в
ретроспективе) бизнес-планы. Что еще важнее, происходило искажение стимулов,
что вело к нарушению деловой этики со стороны некоторых директоров или
бухгалтеров, которые хотели «получить свою долю». Соответственно, когда «пузырь»
лопается, стимулы возвращаются на свои места, дисциплина среди эмитентов,
инвесторов и посредников восстанавливается. Эти наблюдения отлично показывают,
что структура стимулов – важная черта любой системы управления.
Акционеры в
странах ОЭСР формально могут выбирать членов Совета директоров на свое
усмотрение и таким образом требовать отчетности от членов Совета директоров и
менеджмента компании, но в реальности все
обстоит иначе. Основные проблемы здесь следующие:
·
В таких странах, как
Нидерланды, члены совета директоров фактически назначаются действующим советом
директоров;
·
В других странах во
многих компаниях акционеры фактически могут только проголосовать целиком за или
против подготовленного для них списка кандидатов, они не могут проголосовать
против отдельного кандидата;
·
В некоторых странах
существуют разделенные советы директоров (staggered
boards,
т.е. «ступенчатые») – они не могут быть переизбраны целиком. Например, срок
полномочий каждого члена Совета директоров составляет 3 года и каждый год
переизбирается только треть членов Совета директоров. Такая структура
затрудняет контроль над компанией, особенно если произошла смена основных
акционеров.
Именно эти
особенности заставляют страны вводить требование, чтобы Комитет по назначениям
состоял из независимых директоров (США, Великобритания). Другой выход –
кумулятивное голосование. Так, в Корее кумулятивное голосование введено в
качестве возможной практики, тем не менее, оно редко используется.
Право акционеров вносить предложения для обсуждения и задавать вопросы директорам (т.е. требовать отчетности) в реальности оказывается весьма ограниченным в ряде стран, особенно в Италии и Испании. Еще более важно то, что голосование акционеров часто является только рекомендательным – т.е. не налагает ограничений на действия совета директоров. Так, в США возможность акционеров влиять на решения Совета директоров сильно ограничена – а вот для Великобритании, Австралии, Новой Зеландии и Канады это нехарактерно. Например, в Великобритании акционеры имеют право вносить вопросы на повестку дня общего собрания акционеров, в этом случае они только должны разослать соответствующее сообщение другим акционерам за свой счет.
Адекватное
раскрытие информации – ключ к эффективному использованию акционерами своих
прав. Согласно Принципам корпоративного управления ОЭСР, акционеры имеют право
на информацию о вознаграждении – она особенно важна для понимания, насколько
эффективны и независимы члены совета директоров. Сейчас, в свете целого ряда
скандалов разной величины, связанных с фантастически щедрыми вознаграждениями
директоров (Parmalat,
Hollinger
и другие) на повестке дня стоит вопрос о том, чтобы дать акционерам возможность
непосредственно влиять на размер вознаграждения директоров. В Швеции
предложено, чтобы акционеры утверждали компенсационные пакеты директоров. В
Японии собрание акционеров обычно утверждает общую сумму вознаграждения. В
Великобритании теперь акционеры голосуют по поводу вознаграждения членов Совета
директоров, хотя это голосование имеет рекомендательный характер. Некоторые
наблюдатели критикуют такую гибридную систему. Тем не менее, за последнее время
она показала себя действенной, позволяя осадить некоторые решения советов
директоров в области вознаграждений.
В целом, одобрение акционерами вознаграждений – это хорошо, нужно только найти золотую середину – как показывает опыт разных стран, слишком детализированные решения так же неэффективны, как слишком общие.
План защиты
прав акционеров (shareholder
rights plan) – это на самом деле
документ, который узаконивает меры по защите компании от (потенциально
недружественного) поглощения, который, как правило, содержит метод, называемый
«отравленная пилюля».
Отравленная
пилюля (poison
pill)
– система мер или тактика, направленная на то, чтобы сделать враждебное
поглощение запретительно дорогим и сложным. Например,
акционерам компании выдаются свидетельства, дающие им право на приобретение
акций компании по заниженной цене в случае враждебного поглощения.
Существуют
несколько типов отравленных пилюль, с помощью которых компания-цель пытается
сделать свои акции менее привлекательными для компании-захватчика. Например,
акционеры могут при поглощении получать право на выкуп акций
компании-захватчика со значительной скидкой от рыночной стоимости.
Компания-цель может также выдавать дивиденды в форме особых ценных бумаг – прав
на приобретение определенного класса акций, которые становятся действительными
в случае поглощения и дают существующим акционерам компании-цели возможность
купить акции компании, возникшей после поглощения, по очень выгодной цене.
«Отравленные
пилюли» стали популярны 20 лет назад, а 1980-е гг., когда на американском рынке
корпоративного контроля произошел бум слияний и поглощений. Тогда компании
цеплялись за любую возможность защиты от растущего числа агрессивных
поглощений.
В последнее
время все больше компаний в США отказываются от "отравленных пилюль"
(poison pills),
распределенных советов директоров (staggered
board),
чтобы задобрить институциональных инвесторов, недовольных тем, что такие меры
снижают потенциальную прибыль и защищают менеджмент компаний. Количество же
компаний, которые вводят такие меры – самое низкое за последние 10 лет.
Тем не менее,
Мартин Липтон, нью-йоркский магнат, который изобрел
«отравленные пилюли» 20 лет назад, считает, что компании, которые отказываются
от такой защиты, сильно рискуют: «Стратегия поглощений, как и сам рынок –
циклична, она сильно и стремительно меняется. Я думаю, что в настоящее время мы
стоим на пороге периода повышенной активности в области враждебных поглощений».
Свидетельство
тому - враждебное приобретение в январе 2004 за 60 млрд. долл. компанией Sanofi-Synthelabo
конкурирующей фармацевтической компании Aventis.
Но эра, когда
корпоративные захватчики в считанные дни скупали обесценившиеся акции,
закончилась, и сейчас стратегические покупатели встречаются с более высокими
регулятивными барьерами, которые могут замедлить процесс приобретения. Они чаще
проводят все возможные процедуры проверки, прежде чем приобретать компанию.
Зато волна скандалов, которая подняла вопрос ответственности и отчетности менеджеров перед акционерами, а также принятый в 2002 г. закон Сарбэйнса-Оксли заставляют компании становиться более дружелюбными и прозрачными для акционеров. Защита от поглощения - это скорее защита «окопавшихся» менеджеров, чем существующих акционеров компании.
«Золотая акция»
(Golden share) – это специальное
право, которое могут оставлять за собой органы федеральной или местной власти
при приватизации имущественных комплексов унитарных предприятий и которое дает
право вето при принятии ряда решений общим собранием акционеров. Такое понятие
существует и у нас. Европейское сообщество в настоящее время ведет войну против
«золотых акций» - согласно Конвенции ЕС, наличие таких акций допускается только
по исключительным соображениям безопасности – в остальных случаях «золотые акции», по мнению ЕС, ограничивают
иностранные инвестиции.
В мае 2003 г. Европейский
суд (European
Court of Justice)
признал незаконным наличие у правительства Великобритании «золотой акции» в
компании BAA
(оператор аэропортов). «Золотая акция» в BAA
давала министрам право сказать последнее слово при принятии любого решения, касающегося
продажи аэропорта, а также не позволяла никакому другому инвестору приобрести
более чем 15% капитала компании. Она, как и другие «золотые акции», является
наследием 1980-х гг., которые были периодом расцвета приватизации в
Великобритании.
BAA
была приватизирована в 1987 г. и управляет семью британскими аэропортами, в
т.ч. Хитроу (Heathrow)
и Гатвиком (Gatwick).
Правительство по меньшей мере один раз прибегало к использованию своих прав.
Предписание суда делает BAA
уязвимым к возможному враждебному поглощению, но компания этим совершенно не
обеспокоена.
Суд постановил,
что «Как испанские, так и британские
правила налагают ограничения на передвижение капитала внутри стран-членов Союза».
ЕС позволяет
правительствам держать под своим контролем частные компании с помощью «золотой
акции», только если для этого есть существенные причины, связанные с
сохранением национальной безопасности, общественного правопорядка, безопасности
здоровья граждан и существенных интересов безопасности, связанных с обороной и
осуществлением государственной власти.
Это предписание – часть крестового похода против барьеров на пути иностранных инвестиций. По словам Луиса Гарикано, профессора экономики (Чикагский университет): «Не существует убедительного экономического обоснования вмешательству в функционирование рынка капитала». «Понятие единого европейского рынка, если при этом отсутствует единый рынок корпоративного контроля, абсурдно».
Аналогичное
постановление европейский суд вынес относительно «золотых акций», которыми владеет
испанское правительство в ряде компания, в т.ч. нефтяных и энергетических – Telefonica
(оператор связи), Repsol
(добыча нефти), Endesa
(энергетика) – они признаны нарушающими законы ЕС.
В Испании
«золотая акция» давала правительству право вето при продаже пакетов акций
компаний размером 10% и более. Для приведения законодательства в соответствие с
постановлением Европейского суда, испанское правительство в конце декабря 2003
г. изменило этот механизм. По новому закону, правительство требует только предварительного
уведомления от любого потенциального приобретателя 10% или более акций
компании, а не предварительного согласования. Еврокомиссия в ответ заявила, что
она «внимательно рассмотрит» обновленное испанское законодательство, прежде чем
признает его соответствующим Европейским законам[5].
Применение
данного метода защиты одних / ущемления других акционеров связано с тем, что
акции компании делятся на 2 класса: одни дают право одного голоса, другие –
двух или более. Поэтому такая структура акционерного капитала еще называется «двухклассовой» (dual-class share
structure).
Вот
«случайный», но реальный пример: уставный капитал компании Lindsey Morden
Group Inc., котирующейся на
фондовой бирже Торонто, состоит из 12,128,256 акций с одним голосом (subordinate voting shares) и 2,172,829 акций, каждая из которых дает 10
голосов (multiple
voting shares). На фондовом рынке
обращаются только те акции, которые дают право одного голоса. Таким образом,
соотношение капитала по двум категориям составляет 84% : 16%, а
соотношение голосов – 36% : 64%. Т.е., возможна ситуация, когда один
индивидуум вложил 4/5 капитала компании, а другой индивидуум, который вложил
только 1/5 капитала, принимает решения на свое усмотрение, потому что у него
2/3 голосов[6].
Конечно,
инвесторы такие компании не любят, а многие институциональные инвесторы
принципиально не будут инвестировать в компании с такой структурой акционерного
капитала. По утверждению Билла МакКензи (Bill Mackkenzie),
защитника прав акционеров из Fairwest Corp.
(Торонто), почти половина из 20 самых дешевых акций в сводном индексе Фондовой
биржи Торонто – это акции с двухклассовой структурой
акционерного капитала[7].
Как правило,
множественными акциями владеют основатели компании (члены семьи – founding family), которые, таким
образом, привлекают капитал, не теряя контроля над компанией.
Пожалуй, самым
громким примером этой практики в последнее время стала война между Конрадом Блэком и другими акционерами компании Hollinger International.
Структура
владения компанией Hollinger
International,
из-за которой недавно возникла борьба, следующая[9]:
Конрад
М. Блэк (Conrad
M.
Black)
с партнерами владеет компанией Ravelstone.
Компания
Ravelstone
(Торонто) владеет 78% акций компании Hollinger
Inc.
Hollinger Inc.,
публичная канадская компания, владеет 30% капитала компании Hollinger International Inc., но при этом,
благодаря множественным акциям, распоряжается 73% голосов.
Hollinger International
Inc.,
публичная американская компания, зарегистрированная в штате Делавэр, владеет
100% компании Hollinger
International
Publishing
Inc.,
издающей такие известные газеты как The
Daily Telegraph, The Chicago Sunday Times, The
Jerusalem Post и другие – всего 23
ежедневные газеты, а помимо них компания участвует в капитале 250 других
изданий в различных странах мира. Совет директоров компании включает несколько
крупных политических фигур – таких как Генри Киссинджер, советник президента по
обороне Ричард Перл и бывший губернатор штата Иллинойс Джеймс Р. Томпсон.
Конфликт
начался в ноябре 2003 г., когда выяснилось, что Блэку и другим менеджерам
компании незаконно были выплачено $32 млн. Тогда Блэк вынужден был оставить
пост генерального директора Hollinger International и
остался должен компании $7,2 млн. Дальнейшее расследование выявило
разнообразные финансовые махинации, которые Блэк осуществлял, распоряжаясь
активами компании с большой выгодой для себя.
В одном из
писем, которое Блэк отослал своему коллеге в Августе 2002 г. по e-mail, Блэк
прямо написал: «… Мы должны найти баланс между несправедливым налогообложением
и разумным вознаграждением основателей-строителей-менеджеров. Мы собственники,
в конце концов, хоть и осажденные».
В январе 2004
г. стало известно, что Лорд Блэк намерен продать свою долю в компании Hollinger Inc. известным медиа-магнатам
братьям Дэвиду и Фредерику Барклаям (David and Frederick Barcklays),
владеющим медиагруппой Press Holdings International
Ltd.
Акционеры Hollinger International тем временем заключили
договоренности по продаже Daily Telegraph владельцу Daily Mail, издательству
Daily Mail & General Trust (DMGT).
Таким образом,
оказалось, что сложная структура холдинга в сочетании с двухклассовой
структурой акционерного капитала не зря отпугивала многих инвесторов – она в
действительности привела к конфликту, который до сих не завершился[10].
Данный случай,
помимо изъянов двухклассовой структуры капитала,
показал также, что цепочки, подобные Ravelstone – Hollinger – Hollinger
International сами по себе могут порождать проблемы.
Один из
крупнейших экономистов своего времени, защитник свободной рыночной экономики,
Нобелевский лауреат, – Фридрих фон Хайек – давно поставил под вопрос структуры,
которые позволяют корпорациям владеть контрольным пакетом в других корпорациях.
«Возможность такого косвенного владения, владения по цепочке, … позволило
менеджменту, т.е. небольшому количеству физических лиц, приобрести власть,
которая сильно превышает те возможности, которые им дает реальный собственный
капитал. … Если корпоративным акционерам предоставляется право голоса,
предположение, что корпорация будет управляться лицами, чьи интересы совпадают
с интересами индивидуальных акционеров, становится недействительным».
В корпоративной
модели нет места для «дворян». Фактически проф. Хайек сказал, что цепочки
«противоречат понятиям, на которых базируется система частной собственности –
искусственное разделение собственности и контроля, где его (индивидуального
акционера) капитал используется для целей, конфликтующих с его собственными».
Конечный результат, по его словам – безответственные империи, часто управляемые
извне вопреки контролю настоящих владельцев капитала[11].
Кстати, в
исследовании ОЭСР отмечена важность раскрытия информации о конечных владельцах
акций, в т.ч. о структуре пирамид, когда права контроля (control rights) больше, чем права на
денежные потоки (cash-flow rights).
Так, с июля 2002 г. канадские компании не обязаны посылать материалы для
подготовки к общему собранию акционерам, которые не раскрыли информацию о себе.
Во Франции Совет директоров имеет право лишить анонимного акционера права
голоса и права на получение дивидендов. Эти меры во многом связаны с борьбой с
преступностью и уклонением от налогов.
Помимо
описанных выше методов, есть и другие:
·
ограничения на право
голоса (voting
cap
– максимальная, потолочная, доля голосов, которой может владеть акционер вне
зависимости от доли акций, которыми он владеет),
·
«золотые парашюты»
(большое вознаграждение для уходящего в отставку менеджмента),
·
тяжбы против
захватчика,
·
защита Пэкмэна (контрнападение на акции
захватчика),
·
наложение ограничений
на определенные действия акционеров,
·
требование принятия
решения подавляющим большинством акционеров,
·
реструктуризация
активов и др.
В каждой стране
– свои разрешенные и запрещенные меры. При этом степень свободы рынка
корпоративного контроля определяется не только их наличием или отсутствием – но
и целым комплексом условий – законодательной средой, обычаями деловой практики
и др..
Так, компаниям в США разрешается принимать защитные меры даже после того, как было сделано предложение о слиянии, и широко распространена защита в виде «отравленных пилюль». В Великобритании защитные меры после предложения о слиянии запрещены, если только они не одобрены акционерами, а в Германии меры защиты в виде отравленных пилюль невозможны ввиду сильных преимущественных прав существующих акционеров.
Почему вопрос
защиты от поглощений так важен? Как уже упоминалось вначале, страны ОЭСР
озабочены дальнейшим экономическим ростом. А национальная система
корпоративного управления, как показывают разнообразные исследования, влияет на
эффективность экономики страны в целом. До какой степени можно защищать
контроль над компанией?
В большинстве
стран существуют формальные и неформальные барьеры поглощениям (особенно
враждебным). Одна из причин формальных барьеров – это то, что ряд правительств
скептически относится к выгодности враждебных поглощений, а также, возможно,
подвергнуты сильному влиянию коалиции закрепившегося менеджмента и рабочих,
пренебрегая интересами других заинтересованных сторон и соображениями
долгосрочной выгоды[12].
Но, хотя поглощения не всегда означают, что эффективность компании в новой
группе повысится, поглощения и угроза поглощений могут, по крайней мере,
поставить некую нижнюю планку эффективности работы Совета директоров и
ограничить издержки, когда другие механизмы корпоративного управления уже не
могут этого сделать. Защита от поглощений ограждает менеджмент от необходимости
отчитываться и не дает рынкам корпоративного контроля действовать эффективно и
прозрачно. Таким образом, чем глубже «окопался» менеджмент, тем хуже, как
правило, функционируют компании.
Чтобы
обеспечить права акционеров при поглощении, страны ввели обязательные правила
предложения о поглощении. Такие правила не существуют в США, хотя на практике,
похоже, покупателям контрольного пакета приходится делать предложение всем
акционерам. В Австралии обязательное предложение о поглощении требуется, когда
покупатель приобретает 25% капитала – такой низкий уровень, что он может
служить средством отпугивания от попыток поглощения. В других странах этот
уровень обычно выше. Например, Испания сейчас приняла поправки к Кодексу
поглощений, чтобы защитить акционеров, где требуется, чтобы покупатели начинали
полное поглощение в течение 2 лет после того, как они завладели 50% акций или
контроля над советом директоров (до того это было 75% и не включало временного
периода). Логическим доводом в пользу правил предложения о поглощении является
то, что оно дает раннюю возможность выхода для акционеров, которые опасаются,
что основной акционер будет использовать свой контроль над компанией в ущерб
другим акционерам.
Важный момент,
не затронутый явным образом в Принципах ОЭСР – это права миноритарных
акционеров. Этот вопрос в странах ОЭСР особенно явно всплывает, когда заходит
речь о группах компаний (о них Принципы корпоративного управления ОЭСР не
говорят прямо). Так, в Италии, Франции, Бельгии, Японии, Корее и Чешской
республике интересы миноритариев могут конфликтовать с интересами крупных
акционеров, менеджеров и других заинтересованных сторон, когда материнская
компания выводит активы из дочерней компании путем, например, кредитных
поручительств, трансфертного ценообразования, а также увеличения капитала, при
том, что дочерняя компания должна подписываться на выпускаемые новые акции.
Такие действия считались законными, пока менеджеры могли оправдать свою
нелояльность к миноритариям дочерней компании
присутствием интересов более высокого приоритета – интересов группы компаний
(обязанность соблюдать осторожность - duty
of care). Во Франции, Бельгии
и Италии, законодательная система была склонна придавать наибольший вес
обязанности соблюдать осторожность за счет конкурирующего принципа, обязанности
соблюдать лояльность (duty
of loyalty). В результате
миноритарные акционеры проигрывали судебные дела, поскольку их потери даже не
берутся к рассмотрению.
Другие
законодательные и экономические системы подходят к проблеме совершенно иначе.
Страны с общим правом, рассматривая непредвиденные и нестандартные ситуации в
группах компаний, склонны делать акцент на справедливости. Так, директор,
который управляет дочерней компанией в интересах группы компаний, возможно,
должен будет нарушать фидуциарную обязанность по отношению к этой дочерней
компании, если ее интересы не совпадают с интересами группы (т.е. прибыль
дочерней компании может быть уменьшена ради увеличения общей прибыли группы). В
Германии, где права заинтересованных лиц хорошо определены, этот вопрос
рассматривается отдельно «законом о группах» компаний. При наличии очень
строгого разделения власти между менеджментом и наблюдательным советом,
контролировать компанию может быть затруднительно даже для владельца 70% акций.
Тем не менее, одна компания может заключить соглашение с Правлением другой
компании, давая ей полный и неограниченный контроль, при этом эффективно лишая
акционеров их прав. В качестве компенсации эти акционеры имеют право либо на гарантированный
дивиденд, либо на продажу своих акций (cash-out). С помощью этого
«закона о группах» много случаев ущемления прав миноритарных акционеров были
переданы в суд. Тем не менее, защитный механизм действует только ex post
(т.е. может использоваться только после нарушения, но не для предотвращения
его), и привел к длительным юридическим спорам, длившимся иногда по 10 лет. В
отличие от защиты акционеров, для защиты кредиторов дочерней компании немецкие
законы устанавливают строгие условия.
В
свете изложенного план действий ЕС по улучшению
корпоративного управления ставит на одно из первых мест необходимость уделять
первоочередное внимание пирамидам и группам компаний. Тем не менее, возможность
акционеров прибегнуть за помощью к судебным процедурам до сих пор затрудняется
их продолжительностью и стоимостью.
Наконец, вот
еще один важный «знак времени». Растет понимание того, что никакие предписания
не помогут защитить акционера, если он сам себе не поможет. И правда, ну кому
это надо, кроме самого акционера?
Стало ясно, что
простое требование раскрытия информации не всегда достаточно – ведь компания
может раскрыть неполную либо недостоверную информацию. Для защиты акционеров в
этом случае в США возможны производные[13]
и коллективные[14]
иски, в Европе - специальные процедуры расследования (в Германии, Франции,
Великобритании, Нидерландах, Бельгии, Дании, Швейцарии). Этот инструмент
потенциально может быть очень важен для миноритарных акционеров, хотя в
некоторых странах он еще не применяется широко. Такие расследования касаются
ответственности членов Совета директоров (и аудиторов), и могут привести к их
дисквалификации, конфискации бонусов (доплат). Правда, существуют опасения
(например, в Австралии), что недостаточно четкое определение личной
ответственности может привести к тому, что квалифицированные специалисты будут
менее охотно соглашаться быть директорами, а также будут несклонны принимать
рискованные, но ответственные решения.
Сейчас
европейские страны проводят реформы в этом направлении – в Германии в 2004-2005
обещана реформа, которая позволит возбуждать коллективные иски. Корея находится
в процессе внедрения такой практики, хотя иски могут подаваться только по
ограниченному числу вопросов – приукрашивания финансовой отчетности, ложной
информации и инсайдерской торговля. Тем не менее, в разных странах эта практика
сильно различается.
Почему именно
сами акционеры должны идти в суд, требовать от компании рассмотрения
определенных вопросов, требовать дополнительной информации?
Опять вернемся
к делу Hollinger’а,
точнее к Канаде в целом. Как подмечено в одной из публикаций, изгнание Конрада Блэка из его медиа-империи и
требование возврата $200 млн. – это, конечно победа прав акционеров, но
канадским акционерам танцевать на могиле Блэка нет
оснований, потому что это победа американских акционеров. Если канадские
инвесторы и получат выгоду от этого дела – то только за счет усилий
американских активистов. То, что миноритарные инвесторы в США могут снять
генерального директора, который еще и владеет большинством голосов, является
печальным приговором апатичному инвестиционному климату Канады, позволяющему
спокойно нарушать права акционеров, не встречая этому противодействия.
Менеджеры Atlas
Cold Storage Income Trust
постоянно искажали финансовую отчетность, но против них не было возбуждено
уголовное дело, генерального директора даже не уволили, через 3 месяца он сам
ушел на пенсию. Топ-менеджеры семейных компаний, которые достигли своих постов
не благодаря способностям, а благодаря принадлежности к семье, как ни в чем не
бывало, выдают сами себе огромные «удерживающие бонусы», как будто среди других
компаний есть желающие переманить эти «ценные кадры» с помощью многомиллионных
чеков. Вот в такой сонной среде регулирования лорд Блэк пестовал свои навыки[15].
В
Великобритании Рут Келли (Ruth Kelly),
комментируя новый национальный «Объединенный кодекс» корпоративного управления
(Combined
Code)
и ожидаемые поправки в законодательстве, указала на центральную роль активизма акционеров[16].
«Чтобы законодательные и другие меры начали эффективно работать, требуется
активное участие акционеров … Изменения в Объединенном Кодексе усиливают
независимость совета директоров, но акционеры должны принимать активное участие
для претворения этих мер в жизнь»[17].
И
действительно, в последнее время акционеры часто преследуют в суде топ-менеджеров компаний, по вине которых они понесли убытки
– это и Hollinger,
и Parmalat,
Adecco,
Ahold
и другие крупные и не очень крупные скандалы. Существуют также специальные
организации акционеров-активистов, а также организации, которые занимаются
социально ответственным инвестированием. Потому что именно акционер, - не
компания, не ее менеджеры, не государство, - именно акционер больше всего
заинтересован в соблюдении своих прав.
Если посмотреть
на приведенные выше методы и примеры, то можно увидеть следующее:
1) хотя
«Кодексы примерного корпоративного поведения» были написаны в 1990-х гг.,
проблемы и особенности национальных систем корпоративного управления имеют
исторические корни. Например, если в России компании возникли в результате
приватизации, то в Европе и США многие публичные компании – это бывшие семейные
фирмы, что порождает свои проблемы – отцы-основатели этих компаний по-прежнему
ощущают себя полноправными собственниками и не очень-то склонны считаться с
правами других акционеров (Hollinger,
Parmalat).
2) во многих
странах за несколько десятков лет накопился богатый набор средств ущемления
прав акционеров, можно сказать, у них обширный опыт в этой области. И он широко
применяется. Безусловно, большинство описанных выше средств тесно взаимосвязаны
и применяются комплексно, хотя и с местными особенностями, которые в каждой
стране свои.
3) многие
нынешние проблемы компаний – результат слишком беспечного поведения в
предыдущие десятилетия. Причем беспечного поведения не только менеджеров,
принимавших безумные бизнес-планы и выдававших себе фантастические зарплаты, но
и акционеров, не очень-то сильно контролировавших советы директоров и
менеджеров.
Так что
изменения в системе неизбежны для того, чтобы не только компании, но и страны в
целом, могли устойчиво развиваться. Они связаны со многими факторами – усилением
роли институциональных инвесторов, требованием большей социальной и
экологической ответственности.
В результате
последних скандалов инвесторы стали осторожнее при размещении инвестиций, а
компании – при привлечении инвестиций и поглощении других компаний. Но,
несмотря на то, что в США, например, соответствие новым требованиям Комиссии по
ценным бумагам чрезвычайно затратно – компании
продолжают привлекать капитал через фондовые рынки (хотя некоторые прекратили
это делать). И, несмотря на множество скандалов, инвесторы продолжают
вкладывать средства. Значит, все равно это выгодно и тем, и другим. А акционеры
стали активнее отстаивать свои права, потому что если Ваши деньги используют
против Вас – то это неправильно.
[1] Эта и другие части, касающиеся общих тенденций в области прав акционеров, написаны во многом с использованием Survey of Corporate Governance Developments in OECD Countries, 2004. Полный текст документа можно найти по адресу http://www.oecd.org/dataoecd/58/27/21755678.pdf).
[2] Sir Adrian Cadbury является председателем Комитета по Финансовым вопросам корпоративного управления (Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance), Великобритания.
[3] Reuters “Shareholder
pressure weakens takeover defense” (Julie MacIntosh)
[4] Источники: BBC News, “BAA ‘Golden share’ ruled illegal”, 13 мая 2003 г.
The Guardian, “State’s golden share in BAA is illegal”
(Andrew Osborn), 14 мая 2003 г.
[5] Источник: Telecom.paper
“EC studies revised Spanish golden share
legislation”, 16 января 2004 г.
[6] Следует отметить, что в российском законе прямо указано, что на общем собрании акционеров одна голосующая акция АО соответствует одному голосу, если не предусмотрено кумулятивное голосование.
[7] The Gazette “It's time to give Gildan credit“ (DON MacDONALD)
[8] Источники: National Post (Канада), Toronto Star (TheStar.com), The Guardian (Великобритания) и другие зарубежные издания.
[9] Источник: The New-York Times, “Media Baron Goes to Court for Approval of Stake
[10] Дальнейшие события переросли в затяжную войну. Согласно законам штата Делавэр, при одобрении сделок по продаже активов на общем собрании акционеров должны присутствовать акционеры, владеющие не менее чем 1/3 голосов. Таким образом, братья Барклаи, просто не приходя на собрания, могут разрушить все планы остальных акционеров.
Правда, для Барклаев может иметь значение и другой закон – согласно нему распоряжение активами в течение 3 лет после враждебного поглощения может быть задержано, если приобретатель владеет менее чем 85% акций.
После этого независимые директора Hollinger International приняли
план по защите от поглощения (shareholder rights plan). Кроме того, они
подали иск на Блэка, который за их спиной поменял
устав корпорации таким образом, что для продажи активов компании на сумму более
$1млн. требуется единогласное одобрение совета директоров.
Блэк в ответ выпустил пресс-релиз, в котором напомнил совету директоров, что согласно законам штата Delaware, такие меры ("отравленная пилюля") должны обязательно одобряться всеми членами (в число которых входит Блэк), иначе они не будут одобрены судом.
[11] Financial Post, “Black’s Big Folly” (Terence Corcoran)
[12] Обсуждение различных форм объединений между менеджерами и различными заинтересованными лицами – см. M. Pagano, P. Volpin “Managers, workers and corporate control”, ECGI Finance Working Paper, 01/2002. Например, если частные выгоды от контроля высоки и менеджмент владеет небольшой долей капитала, менеджеры и работники могут быть естественными союзниками против акционеров и претендентов на контроль за компанией. Работники также могут выступать в роли белых рыцарей для назначенного руководства. Т.е.
1) менеджеры могут превратить работников в «средство отпугивания акул»: долгосрочные трудовые договора делают компанию менее привлекательной для захватчика.
2) работники могут действовать как «белые рыцари» для занимающих должности менеджеров: чтобы защитить свою высокую зарплату, они сопротивляются враждебному поглощению, отказываясь продавать свои акции захватчику или выступая против поглощения.
Модель предсказывает, что зарплаты обратно пропорциональны доле капитала действующих менеджеров и уменьшаются после поглощения
[13] Производный иск (derivative action) – иск акционера от имени корпорации либо члена от имени ассоциации с целью предъявить те или иные требования; обычно подается против должностного лица, которому сама корпорация или ассоциация не смогла предъявить обвинения в ущербе.
Ср. прямой иск (direct action) – иск акционера по поводу ущерба, принесенного ему лично.
[14] Коллективный (групповой) иск (class action) – иск, предъявляемый одним или несколькими лицами от имени большой группы лиц, имеющих общий интерес.
[15] Financial Post “No reason to gloat over Black”
(Steve Maich), 21 января 2004 г.
[16] Активизм акционеров (shareholder activism) – это активное участие акционеров в управлении компании, которое включает посещение собраний акционеров, внесение предложений (shareholder proposals), налаживание диалога с менеджментом компании и другие меры с целью изменить поведение корпорации –как для улучшения корпоративного управления компании в узком смысле, так и на повышение социальной ответственности компании (т.е. учета интересов заинтересованных лиц).
[17] AccountancyAge.com “Kelly calls for
shareholder activism” (Paul Grant) – 22 января 2004 г.